协同办理软件龙头，ST 泛微：EBU+高研发安定上风，信创增速增长

（报告出品方/分析师：信达证券庞倩倩郑祥）

一、主业务务和财务分析

1.1 协同办理软件领军者，专注行业二十余年

上海泛微网络科技股份仅限公司建立于 2001 年，总部设立于上海，专注于协同办理软件范畴，并努力于以协同 OA 为中心协助企业构建全员一致的挪动办公平台，公司在举国拥有70000多家用户，掩盖87个细分范畴，拥有广泛的客户实践沉淀。

公司统共履历四个提高阶段：2001年建立，历时10余年完成举国推行；2011年后产物开头朝挪动化、云端化、平台化朝向提高，2017年在上交所主板上市，成为OA行业内唯一的主板上市公司；2019年建立信创实行室；2020年获腾讯战略投资，携手企业微信丰厚协同办公生态。

1）产物初创（2001-2006）：2001年公司建立，并推出e-cology 1.0产物，签下各大着名用户；在不休举行产物迭代的同时，公司也开头举行标准化产物的研发，推出了协同办公体系标准版e-office，为产物的快速推行打下了坚固基本。

2）布局举国（2007-2012）：公司开头在举国举行产物的推行；2011年，公司的举国布局开头完成，30个省级分公司构成。

3）全盘挪动化（2013-2017）：公司产物开头向挪动化、云端化、平台化朝向举行布局，推出了e-cology 8.0；公司依据客户的范围举行运营形式的战略布局，建立大中型OA遗址群（EBU）和中小型OA遗址群（SME）；2017年1月13日在上交所上市。

4）全程数字化（2018-至今）：积极呼应国度政策，2019年建立信创实行室，并与国产主流厂商完成适配；2020年获腾讯战略投资，与企业微信共研协同数字化办公平台，推出e-wechat。

回忆公司提高历程，我们可以发觉公司一直专注协同办理软件的研发，在面临挪动互联网、云盘算等新武艺的打击时，积极投入研发，对产物举行迭代晋级，保证公司的产物上风。同时公司不休地丰厚产物布局，完成对B端和G端客户多平台产物的掩盖，并在举国各地持续推行EBU运营形式以此来不休发掘客户。

公司股权布局明晰，高管具有复合背景。公司实践控制人韦利东，韦利东和韦锦坤为一律举动人，腾讯的产业基金为持股最大的机构投资者。公司大局部高管到场泛微已有十余年，且具有一定武艺背景，凌旭峰（独立董事）、唐星坤（副总司理）等人具有多年IT行业从业履历。

1.2 主业务务和产物：产物生态多元，赋能B、G双端

小结：公司产物条线丰厚，掩盖了企业和当局客户，可以完成满意客户对当地端、云端、挪动端多种摆设情势的要求，并完成了对多种使用的集成。

在协同办理软件业务扩展的同时，公司中心产物e-cology涵括非传统OA功效，如人力资源办理、财务办理。

别的，公司的信兴办公平台可能在党政信创下沉到区县乡并在全行业推开的历程中持续获益，为公司提高提供增速动力。

针对商业客户的中心产物为e-cology、e-office、e-teams。e-cology是公司最中心的产物，也是公司公布的第一款产物，至今履历了9个大版本，70多个小版本的迭代更新，功效也由原本传统的流程审批向外不休扩展，现在已涵盖了人力资源办理、客户干系办理、资产办理等多种功效，其主要面向广泛的大中型客户群体，重申产物的通用性和模块化, 用于处理繁复构造的深度使用，支持公有云和共有云两种交付情况；e-office 面向中小型客户，是高度产物化的协同挪动办公软件。e-teams经过协同企业微信，在挪动端构成一系列增值使用场景与方案，并享用了企业微信所带来的多量流量，构成共赢的业务拓展延伸。

针对当局客户的中心产物为e-nation。产物交融了一局部办公、公函办理、聚会会议办理、流程审批、信息采编、督查督办、发起提案集CA、大数据图表等使勤奋效，完成了多端适配以及对国内40余种主流软硬件的兼容。

寻常情况下，办公体系的收钱形式可以具体分为基本产物、定便办事和运维办事。此中基本产物用度占比力高，定便办事和运维办事基于客户具体需求和业务体系情况有浮动空间。

现在办事商收钱有三种情势：一种是项目制收钱，一次性收取基本产物、定便办事和产物的基本运维办事，若客户有新需求再具体收钱；一种是按年收钱，即先收取基本产物和定便办事用度，后续每年依照产物金额的一定比例收取办事费；另一种是订阅制，这种寻常是SaaS产物，每年依据使用的功效付出用度。

而公司的主业务务收入主要来自于软件产物和武艺办事业务；软件产物的收入大抵对应收钱形式内里的第一期，主要来自包含e-cology的订单；武艺办事收入大抵对应收钱形式里的第二期和第三期，多来自老客户对产物的维护、更新、模块叠加等需求。

武艺办事的收入占比展现不休上升的趋向反响出客户粘性高、且客户的持续性需求好，随着新客户的沉淀以及老客户的需求不休开发，将来武艺办事收入占比可能持续上升。公司的产物收入主要来自e-cology和e-office产物的贩卖，产物毛利率高，2018-2021年都坚持95%以上的水平，此中e-cology所创造的收入占比在95%以上。

现在协同办理软件行业进入了全盘构造协同办理阶段，OA 的办理范围开头横向延伸，毗连/浸透企业内里各个业务体系，公司把产物中非传统 OA 业务举行提炼，开发射了专项业务产物，包含信息收罗、费控办理等使用，进一步提升公司业绩天花板。别的，公司的信兴办公平台可能随着信创在全行业推开的历程中持续获益，为公司业绩提供增速动力。

1.2.1 e-cology：多使用紧茂密成，轻前端重后端

小结：e-cology主要接纳以报答中心，事情流程为血脉的计划理念，体现为齿轮联动模子、协同矩阵模子和 1248 协同管控体系，完成信息和使用紧茂密成和一致办理；架构上接纳“轻前端重后端”的计划办法，以强壮的后端引擎赋能前端的使用开发。

自2001年公司公布e-cology 1.0版本以来，产物履历了9个大版本，70多个小版本的迭代更新，在以报答中心的计划理念下，功效也由原本传统的流程审批向外不休扩展，涵盖了HRM、CRM等非传统OA业务。

产物主要用户为大中型企业构造，其模块选择高度机动、集成性强的特性使得其在面临用户多变的业务场景时也能完成快速摆设。现在产物的研发正朝着多朝向举行扩展，包含繁复使用场景的需求提炼、体系设置东西的可视化、前瞻武艺的摆设等。

产物依据以构造职员为中心的功效计划理念，构建整个体系的权限架构体系，经过流程作为血脉动员一切使用的运转，从而为企业、为不同人物用户提供协同办理的使用。主要功效为八大主要模块构成，分散是 e-Portal 信息流派、e-Workflow 事情流程办理、 e-Document 知识文档办理、e-HRM 人力资源办理、e-CRM 客户干系办理、e-Project 项目办理、e-Logistics 资产办理、e-Financials 财务办理。

e-cology全体架构分为前端用户中央及后端引擎使用中央，前端使用是指 PC 使用及挪动使用，尔后端主要由各个引擎构成。完全引擎化安静台化的后端计划，满意用户不休厘革的需求。

齿轮联动模子是泛微自主计划和开发的软件武艺模子，主要功效是为提升体系各个功效模块的绞互助用。当启动某一个模块的时分，其他的关联模块便可以随之启动，并一同协同事情，产生强壮的齿轮联动功效，大大加强单一模块的功效，告竣协同的成效。

泛微协同矩阵模子提供了企业信息网状办理的处理方案。在体系中，假如用户找到一个信息点，与这个信息点干系联的一切信息都被找到。

泛微的 1248 协同办理体系是指一个闭环、两个基本点、四大要素及八大使用平台，即完成从目标、实行、核对、绩效目标调停的一个闭环管控，以“管事”和“理人”二者为主线的形式指引员工好效办公，团结制度实行、互动相反、知识体系及流派推送的四个要素，创建一致的“信息公布、流派使用、流程办理、知识办理、事件处理、通讯整合、智能报表、异构整合”平台。

1.2.2 e-office：面向中小型客户的标准化产物

2006，公司推出了标准版OA产物——e-office，主要面向中小型客户，支持公司布局举国的战略，现在以前迭代到了10.0版本，使用场景不休丰厚的同时，功效也从PC端扩展到了挪动端。其功效主要包含知识类办理、流程帮助类办理、行政类办理等三大类数十个功效模块，在低本钱的投入基本上协助企业完成高效办公。

产物为包含企业信息流派、知识文档办理、事情流程办理、人力资源办理、客户干系办理、项目办理、资产办理、职责办理、数据中央功效的企业中小型协同办理平台，并可构成一系列的通用处理方案和行业处理方案。产物可以完成快速摆设以及多端掩盖，低落了中小企业的办公体系搭建本钱。

1.2.3 e-teams：面向小微企业的一体化挪动办公云平台

泛微挪动办公云办事平台（eteams），是公司团结挪动互联武艺、共有云武艺和交际使用武艺开发的新产物。eteams 由云端摆设及运营，一切用户均经过登录一致的云端入口举行平常办公帮助利用，和企业微信携手打造了表里协同办公平台，主要以收取年度办事费的办法取得收入，其营销及办事形式均以互联网在线的办法为主。

主要的功效使用如下：目标办理、职责协作、事情日报、文档共享、客户办理、流程审批、企业微信、挪动考勤、语音指令、日程办理、绩效报告、自界说模块等。体系可以与企业内里现有的 ERP、CRM、HRM、SRM、财务软件、工单等业务体系一键集成。

1.2.4 e-nation：全生态链适配的信创协同平台

在信创和数字化政策的增速推进下，OA 产物由原本的商用场景渐渐向当局端扩展，而两类场景间的用户需求差别如软硬件适配等成绩也对公司原有的产物体系提出了挑唆。

2016 年，公司公布了 e-nation 挪动政务办公平台，2019 年建立了信创实行室，完成了信兴办公平台与国产主流厂商的适配。

e-nation 交融一局部办公、公函办理、聚会会议办理、流程审批、信息采编、督查督办、发起提案集 CA、大数据图表等使用于一体。现在办事了 4000 多家党政布局单位，完成从省级单位到州里街道的四级掩盖，并具有部厅局委办业务条线服务实行履历。在框架上自底向上地完成了对国产 CPU 办事器、利用体系、正中件以及网络宁静装备的适配。

功效上，产物包含了多种高频使用的政务办公使用，并使用大数据、云盘算等武艺，整合各信息体系资源，完成事情、办事、支持一网交融，将办文、办会、审批、内里办事等八类使用交融到一个平台，构成挪动化的一致使用交融平台。

别的，产物可以兼容国内40余种主流软硬件厂商产物，打造全生态信创平台，满意各级党政布局政务协同办公需求，自主创新、宁静安定。

平台依照“平台+ 使用 + 数据”的建立形式，接纳数据会合的体系布局；接纳客户端欣赏器－Web 使用办事器－数据库办事器三层布局。

自底向上地完成了对国产 CPU 办事器、利用体系、正中件以及网络宁静装备的适配。

1.3 财务分析

小结：公司的收入和利润比年来坚持持续增长的趋向，老客户所奉献的收入比例不休提升，接近 50%；EBU 形式在提高贩卖用度率的同时，转嫁了项目实行本钱，提高了公司产物毛利率；体量上风带来了抢先偕行的研发付出，策划性现金流充裕。

1.3.1 汗青业绩增速快，老客户收入奉献不休提升

公司主业务务收入由软件产物、武艺办事、第三方产物构成，此中武艺办事业务所奉献的收入有渐渐凌驾软件产物奉献收入的趋向，2021 年占比 49%。这是由于公司客户的快速增长并沉淀所带来的办公体系维护和晋级需求所致。

公司归母净利润和收入坚持安定增长，近 5 年复合增速分散为 37%和 34%。受 2022 上半年疫情影响，公司 2022H1 净利润下滑接近 50%，三季度业绩在一定水平上有所修复，利润增速转正，四序度可能显现业绩分明修复的迹象。

1.3.2 研发投入占优，策划性现金流情况精良

公司所产生用度主要来自贩卖用度和研发用度，此中贩卖用度率在 70%支配的水平，这是由于公司共同的受权运营中央形式（EBU）所致；研发用度率在 12%支配的水平，而公司在收入体量上的上风使得公司的研发投入遥遥抢先于行业内的其他竞争者。

公司毛利率坚持较高水平，主要是将项目标落地实行委托受权运营中央所致，项目实行本钱计入贩卖用度；策划性现金流安定增长，和净利润比例坚持在 120%支配的水平。

受权运营中央形式指的是公司在局部地区选择武艺才能强、具有客户资源上风并且与公司有协同策划理念和长时互助志愿的 IT 办事企业作为泛微网络公司业务拓展的署理商，按条约数额的一定比例向署理商付出贩卖用度。

二、协同办理软件：多要素共振推进提高，行业格式持续改良

小结：协同办理软件产物的业务界限和使用场景不休扩展，可能带来更宽广的增量市场空间，行业坚持较快的提高速率。

公司的产物布局以前涵盖非传统OA业务，支持多种摆设情势，随着业务的不休扩展，可能迎来快速提高。而行业的竞争格式现在比力疏散，公司依靠产物以及共同的EBU贩卖上风可能持续扩展市场份额。

2.1 行业趋向一：协同业务界限不休扩展

小结：现在我国的协同办理行业已进入全盘构造协同办理阶段，产物的业务界限不休扩展，可能带来更宽广的增量市场空间，行业增速快，坚持在15%-20%支配。公司的产物布局以前涵盖非传统OA业务，并掩盖了挪动端和云端多种场景，随着业务的不休扩展，可能迎来快速提高。

协同办公软件包含协同办理软件及文档、演示文稿等办公套件，此中协同办理软件是在OA软件的基本上提高起来的新兴企业办理软件。协同办理软件包含了传统OA软件的事情相反、文档办理、职责办理、知识办理等功效，并将其使用界限从行政办理拓展至事情办理和业务办理。依据产物体系，提供协同办公软件的厂商可分为综合协同办公办理平台和垂直协同办公软件两类，而依据办事形式的不同，也可以分为传统软件厂商和SaaS厂商。

垂直协同办公软件包含即时通讯、文档协作、职责办理、视频聚会会议、项目办理等垂直使用范畴；协同办理软件属综合协同办公办理平台，从企业的平常事情与办理动身，完成流程审批、即时相反、文件办理与转达等需求。

传统软件提供商主要以公有化摆设的情势向客户提供软件办事，SaaS厂商则是以共有云、公有云、殽杂云等办法为客户提供产物办事。OA办公体系（协同办理软件）在产物分类体系上属于综合协同办公平台，OA厂商在办事形式分类体系上属于传统软件提供商。但是比年来传统OA厂商渐渐注意提高产物平台化、挪动化和SaaS云化等办事才能，客户掩盖大中型、团体型及中小型客户。互联网巨头（属于SaaS厂商）则是协同办公范畴的新晋者，互联网巨头在C端消耗互联网范畴取得告捷后，经过协同办公连续切入B端产业市场，经过轻量级入口及无偿办法会聚流量，并渐渐向平台化及生态化朝向提高。

国内的协同办公SaaS厂商所掩盖的客户偏中小型，付费才能相对较差，而这些厂商所提供的产物多为无偿或是按年付费，价格上更容易被承受，传统OA厂商想再去发掘这局部长尾用户必要直面这些流量巨头的竞争。但正如之前所提到的，传统OA厂商也以前开头探究和互联网SaaS厂商的互助，协同去发掘下沉市场。以泛微网络为例，公司开发了e-teams，与企业微信携手打造了表里协同办公平台，企业微信所集成的泛微的功效模组可能潜移默化地培养用户的使用习气，构成对泛微 OA 的粘性，而伴随中小企业的提高强壮，产生更深度的办公需求后，或将渐渐开头使用公司更专业的OA产物如e-cology和e-office。

公司的主营产物e-cology属于综合协同办公办理平台，已涵括非传统OA功效。而公司经过对这些非传统OA业务举行提炼，开发射了专项业务产物，包含信息收罗、费控办理等使用，可能进一步提升公司业绩天花板。

别的，公司在挪动端和云端同时发力，既有和互联网巨头腾讯的挪动端产物企业微信举行联动开发的e-wechat，也有研发本人的SaaS产物——e-teams，并完成了e-cology和e-teams的整合，丰厚云端产物生态。

我国协同办理软件行业提高可大抵分为三个阶段：

（1）文档与信息共享阶段（2000-2005），该阶段主要以Office、WPS等办公软件在文档电子化基本上完成文件和信息共享等功效为代表，同时OA软件初具雏形，但尚未产生范围化成熟的商业使用；

（2）构造与流程化协作阶段（2005-2010），该阶段互联网开头全盘普及，OA软件渐渐成熟，功效上由传统的相反协作、行政办公、信息共享等向构造内里事情办理、业务办理等环节延伸，OA的功效内在渐渐提高为协同办理；

（3）全盘构造协同办理阶段（2010-至今），该阶段在挪动互联网、云盘算、大数据、AI等新武艺和企业数字化转型的双重驱动下，协同办理软件在功效和使用界限上进一步向需求商办理、经销商办理、条约办理等协同业务处理方案范畴延伸，产物外形上向平台化、挪动化、云化、智能化提高。

伴随企业数字化转型不休深化，跨部分信息查询不畅、与互助伙伴的协同需求无法满意等协同运营成绩凸显，协同办理的功效内在渐渐提高为协同运营，依据《COP协同运营平台白皮书》，将来的企业协同将是包含事情协同、业务协同、集成协同、产业链协同和社会化协同的全方位协同，协同业务功效内在和使用界限不休拓宽，也将进一步助力协同办公行业不休打破发展天花板，可能带来更宽广的增量市场空间。

亿欧智库的数据体现，中国OA办公体系2021年范围到达了201亿元，估计2023年到达285亿元。而疫情提高了用户对办公平台的依托水平（从听从办公类App月独立装备活泼数以及同比增长率可以看出），全体的市场增速较快，坚持在15-20%支配的水平。

而比年来当局连续出台了数字化办公的干系政策。“十三五”方案以来，信创、数智化、新基建、物联网及网络宁静等渐渐上升为年代主题，OA、办公软件遭到国度和企业的眷注。大数据、云盘算、AI、5G及区块链等创新武艺的全方位提高与成熟，也富裕奠基了数字化办公气氛情况、基本办法及底层武艺的基本，告捷助推数字化办公的创新使用。

2.2 行业趋向二：云化是将来趋向

小结：SaaS形式的上风使得其成为了如今传统软件公司探究转型的途径之一。公司现在研发了针对小微企业的SaaS产物，随着小微企业付费熟悉的觉悟，远期可能能为公司带来可观的收入。别的，受企业信息化提高水平、云办事水平及软件市场情况差别等要素影响，我国SaaS市场提高相较举世全体市场成熟度差距分明，提高潜力大，但是国内的SaaS厂商现在还面临一系列提高困境，而怎样优化客户布局以提升客户质量，增长客户粘性，低落获客本钱这些成绩都是国内SaaS厂商必要举行不休探究的。

SaaS（Software as a service）指云办事商在云端开发使用或将现有软件迁徙上云，以订阅形式向客户提需求用步骤办事，该形式主要有两方面的上风。关于用户而言，在SaaS形式下，其无需自行办理任何IT基本办法、平台情况和使用步骤，进一步低落了软件使用的武艺门槛以及摆设本钱。关于厂家而言，SaaS形式具有范围效应的特功能提高公司策划质量。

用户端：云盘算助力企业平滑IT资源，低落IT本钱。

传统IT摆设形式下，ICT装备及体系均由用户自行购建和维护，疏散的摆设形式招致建立和运维本钱热血，且IT架构繁复，使用开举事度大，必要多量的IT职员，人工本钱上扬。

云盘算通太过布式盘算、假造资源办理以及云原生等武艺，将疏散的ICT资源池化，重申用户主导、需求驱动、按需办事、即用即付、弹性扩容，具有范围化效应和明显的本钱上风。

依据中国信息通讯研讨院观察数据，在被观察样本中，95%的企业以为使用云盘算好效低落了企业的IT本钱，此中12%的用户本钱低落50%以上。别的，超42%的企业表现使用云盘算提升了IT运转听从，超25%的企业表现云盘算的使用好效低落了IT运维事情量，云化摆设办法对用户降本增效后果明显。

厂商端：SaaS形式不仅低落了使用门槛，扩展了客群，还能减少贩卖环节本钱，推升净利率，好效提高了公司策划质量。

参考转型SaaS的标杆公司Adobe的体现，相较于受权费而言，更便宜的月费吸引了多量的新用户。从2003年到2013年，Adobe用10年时间积累起1280万CS（Creative Suite，传统软件情势）各套软件用户，而在2013年向云转型之后，到2016年仅3年多时间，Adobe CC（Creative Cloud）就以前积累起900万用户，到了2021年订阅用户已到达2600万。

云化从久远来讲将可能低落Adobe贩卖本钱付出，提升净利率。从贩卖形式上看，云化前Adobe主要经过第三方渠道贩卖CS软件，这局部红本占总贩卖本钱很大比例。而Adobe云化之后，用户可以经过Adobe主页自助订阅Adobe CC，变小对渠道商依托。我们可以发觉在2015年完成云化转型之后，Adobe的贩卖用度率持续下降，净利率持续提升。

受企业信息化提高水平、云办事水平及软件市场情况差别等要素影响，我国SaaS市场提高相较举世全体市场成熟度差距分明，提高潜力大。从云盘算细分市场布局来看，依据中国信息通讯研讨院及Gartner统计数据，2021年举世云盘算市场范围约为3,307亿美元，此中SaaS市场范围约为1,522亿美元，约占云盘算全体市场的46%；同期，我国共有云全体市场范围约为2,181亿元，此中SaaS市场范围约为370.4亿元，仅占共有云全体市场范围的17%，较举世来看，可提升空间大。

但是国内的SaaS厂商现在也面临着提高困境，即订阅制收钱资金回笼慢、中小企业续费率低、标准化产物难以满意大型企业定制化需求等成绩。主要成绩除了中国的企业信息化水平低于美国以外另有中国的中小企业活着时间太短的缘故。中国中小企业均匀存活时间2-3年，而美国中小企业均匀存活时间7-8年，这也招致了很多SaaS厂商前一阶段获客上奉献了多量本钱，但后续却由于中小企业的休业，难以经过长时安定的订阅费来平滑用度和创造利润。而在将来，怎样优化客户布局以提升客户质量，增长客户粘性，低落获客本钱是国内SaaS厂商所必要举行不休探究的。

公司的SaaS产物是e-teams，主要面向小微企业，现在客户遍及举国30个省份以及直辖市。但是现在由于小微企业付费志愿较差，全体奉献收入比例较小，公司暂未披露。

公司提供的e-teams既有含基本功效的无偿版本又有含进阶功效的付费版本，现在是企业微信的使用商城中剧烈保举的办公产物。经过提供无偿产物的战略渐渐培养起用户的使用习气今后，随着小微企业的付费志愿提升，e-teams在远期可能创造较可观的收入。

2.3 竞争格式：格式疏散，将来可能持续向头部厂商会合

两家头部厂商泛微和致远在2021年市场占据率分散为9.94%和5.12%，市场格式较为疏散，但是相较于中小厂商，龙头厂商现在在武艺、品牌、营销方面都有上风，再加上软件行业的马太效应，我们以为将来市场份额可能持续朝头部公司会合。从数据上可以直观看出，两家头部厂商市场总占据率从2018年的13%提升到了2021年的15%，市场份额展现渐渐会合的趋向。

公司依靠产物以及共同的EBU贩卖上风可能持续扩展市场份额。公司产物生态丰厚，经过从客户高频使用的模块动手，开发了信息收罗、用度办理等专项业务模块；共同的EBU在勉励员工不休发掘用户的同时，还兼容了直销和经销优点，且EBU形式难以被竞争对手简便复制的特点使得公司的上风位置短期内难以被犹豫。

2.3.1 市场会合度低，龙头厂商份额持续提升

小结：现在市场的会合度较低，两家头部厂商泛微和致远在2021年市场占据率分散为9.94%和5.12%。随着用户办理信息化及协同办理需求的越来越繁复，对协同 OA 厂商的武艺水平、产物质量、办事才能要求也越来越高。优质龙头厂商依靠强壮的产物化才能、品牌影响力、完满的运营体系等方面的上风持续扩展市场份额。从数据上可以直观看出，两家头部厂商市场总占据率从2018年的13%提升到了2021年的15%，市场份额展现渐渐会合的趋向。

公司及致远互联是国内龙头厂商，现在二者行家业内的份额占比还较低，泛微占比9.94%，致远占比5.12%（以公司收入除以现在OA市场的行业范围，依据亿欧智库的数据，2021年OA体系的市场范围达201亿元），全体市场会合度较低。

两公司在贩卖形式上也有一定差别，致远互联主要经过直销+经销商形式展开，经销方面收入体现为软件产物受权使用允许收入，由经销商卖力的实行交付和定制化开公布现为经销商的收入；而泛微网络贩卖主要经过直营+地区受权业务运营中央（EBU）形式展开，此中地区受权业务运营中央为独立于泛微网络之外的法人机构，但其所带来项目由泛微网络签署条约并确认收入，泛微应付出地区受权业务运营中央的实行本钱经过“贩卖用度-项目实行费”确认。在研发用度投入和客户数目上，公司现在占据上风。

相较于中小厂商，龙头厂商现在在产物、品牌、运营方面都有上风。

产物上，龙头标准化产物的功效愈加丰厚，定制化产物摆设速率更快：以公司为例，现在中心产物ecology涵盖了非传统OA业务，如HRM,CRM；假如碰到了客户的定制需求，公司经过自研低代码平台来完成使用的快速摆设，办事落地速率更快。

品牌上，由于OA体系推倒重修的本钱高，因此客户会倾向于选择品牌着名度高的厂商。

营销上，各大厂商在举国各地创建了办事中央，在不休发掘客户的同时做到及时呼应客户需求。

综上所述，龙头厂商相较中小厂商上风分明，而思索到软件行业的马太效应，头部厂商的上风或愈加分明，因此我们以为将来市场份额可能朝头部公司会合。

两家头部厂商总占据率从2018年的13%提升到了2021年的15%，市场份额展现渐渐会合的趋向。别的，现在OA在各行业的浸透率均属于较低水平，我们估计将来随着浸透率的提升以及公司份额的持续扩展，公司业绩另有比力大的潜伏提升空间。

相较于中小厂商，龙头厂商现在在产物、品牌、运营方面都有上风。

品牌上，由于OA体系推倒重修的本钱高，因此客户会倾向于选择品牌着名度高的厂商。营销上，各大厂商在举国各地创建了办事中央，在不休发掘客户的同时做到及时呼应客户需求。

2.3.2 泛微网络：研发上风+EBU形式安稳行业位置

小结：产物、营销是协同办理软件厂商竞争的紧张要素。公司研发投入上的上风保证了产物竞争力：产物生态丰厚，将高频模块提炼，开发精密化业务专项。

而在营销形式上，公司共同的“办理本部-九大区-省机构-地市机构-BU 团队”策划形式在勉励员工不休发掘用户的同时，还兼容了直销和经销形式的优点，主要表如今EBU扩张速率更快，和客户干系更严密，能为公司带来持续的售后收入。

别的，EBU形式的推行则必要精良的研发才能以及多量精良的署理商支持，难以被竞争对手简便复制，这一特点使得公司的上风位置短期内难以被犹豫。

公司对客户需求的提炼水平高，经过从客户高频使用的模块动手，举行专项业务布局，包含信息收罗、费控办理，并建立了专项团队，往精密化朝向提高，更快更全更深地满意各行业的用户天性化需求。

别的，公司经过和企业微信携手，打造了可供构造表里举行协同办公的挪动平台，事先抢占了小微企业的办公流量入口，为后续小微企业的浸透打下了基本。

在盈亏自傲且只允许专营公司产物的制度下，EBU团队员工的积极性高。

在贩卖形式上，公司所接纳的EBU形式实质上和稻盛和夫的阿米巴形式一律，经过和各地具有资质的企业举行互助，互助企业卖力指定地区内的公司产物的贩卖、实行以及经销商办理。受权运营中央（EBU团队）在受权地区内拥有商定产物的贩卖署理权、品牌的使用权及对地区市场的办理权，并且只能与泛微网络公司举行协同办理软件产物的业务互助。

公司总部和终极的客户直接签署条约，按一定比例举行抽成并扣除业务干系的本钱和用度后，公司依据项目标成友情况向受权运营中央按月付出项目实行费，受权运营中央的平常运维用度由本身承当，盈亏自傲。

这一形式较大水平上引发了受权运营中央办理者的积极性，以此不休提高团队红利水平。

现在来看，该形式实行后果精良，从2021年新增的客户个数来看，凌驾70%的客户由受权运营中央开发，而公司业务收入大局部也由受权运营中央所创造，自2016年公司开头大力提高EBU形式后，其收入占比不休提升，而公司的营收增速在EBU形式不休强壮的同时也进入了高速增长区间。

公司的EBU形式在勉励员工不休发掘用户的同时，还兼容了直销和经销形式的优点，主要表如今EBU的扩张速率快，和客户干系更严密，能为公司带来持续的售后收入。

直销形式的优点在于和客户干系严密，客户的收入粘性高，缺陷是团队扩张速率慢，由于要从总部孵化培养团队。经销形式的优点在于扩张速率快，但是客户的售后办事由第三方经销商卖力，大局部收入与公司不关。

EBU形式可以像经销商一样做到快速扩张（将地区署理商提高为EBU团队，节流建立团队时间），并且提供和直销形式一样的售后办事（EBU团队和公司总部一同办事客户），和客户坚持严密接洽，为公司提供持续的售后收入。

EBU形式的推行则必要精良的研发才能以及多量精良的署理商支持，难以被竞争对手简便复制，这一特点使得公司的上风位置短期内难以被犹豫。

关于中小厂商而言，其完善的精良的标准化产物与定制使用的快速开发才能使得其较难举行EBU形式的推行。EBU形式的推行必要精良的标准化产物举行支持，即使碰到了定制需求，EBU团队也可以经过公司的e-bulider低代码平台来进利用用的开发。无论是可以快速摆设的精良标准化产物照旧高听从的低代码开发平台，这些都是中小厂商短时间内难以企及的上风。

关于大型厂商而言，EBU形式难以在短时间内构成范围效应，公司所占据的先发上风位置短期内难以犹豫。公司固然在提高上依托EBU形式，但不依托某个特定的EBU团队。2021年前十大受权业务运营中央奉献收入占受权业务的27%，前五十大受权业务运营中央奉献收入占受权业务的66%。

上述分布特点表如今公司受权形式下，各受权业务运营中央影响力较疏散，这一特点也使得竞争对手难以经过和某个特定的大署理商举行互助来完成对EBU形式的复制，而是必要破费多年时间发掘各地区精良的署理商来展开业务，但是公司现在以前分批次、分地区地在举国约100多个都市创建了受权业务运营中央，方案在2023年举国新增100个当地化办事机构，具有短期内难以犹豫的先发上风。

停止2021年，公司的EBU团队以前到达了500多个，同时与举国400多个互助伙伴创建了“不压货不押款”的署理互助形式。随着EBU形式的提高不休强壮，公司也发觉以往只允许EBU团队专营公司产物的限定使得他们错过很多具有优质资源的互助伙伴，于是公司开头积极地和这些企业展开互助，由EBU团队去维护和提高各地区的署理商，这些署理商会享用和EBU一样的资源。

别的，除了和公司有竞争的产物外，这些署理商可以策划除公司产物外的其他业务。如此的制度使得公司可以在原本的基本上使用署理商资源去发掘更多的潜伏用户，持续扩展市场份额。

三、政企数字化转型叠加信创，增速公司业务增长

小结：信创以及数字化转型政策推进当局办公体系的迭代更新，产物外形向挪动化和智能化朝向提高；最早启动信创的是党政布局，现在电子公函的交换进入了下沉扩展阶段，持续向区县乡各级当局浸透，行业信创也渐渐向金融等重点行业放开。

龙头厂商在武艺、项目履历等各方面的上风估计或将使得市场份额进一步向头部公司会合，公司在产物适配以及项目实行履历等方面都有比力分明的上风，估计公司可能在信创持续推进的历程中持续获益。据我们测算，2023-2025年我国布局法人、国有及团队企业协同办理软件信创市场每年市场范围分散可能到达35.2亿元、52.2亿元、76.3亿元，公司的信创业务收入可能到达7.26亿元、10.90亿元、16.36亿元；估计在信创订单开释完后，办公体系伴随业务持续晋级的特点或将使得客户对体系的再变革以及运维持续付费，公司业绩可能持续获益。

由于政企范围增长和业务线扩张，单功效模块的使用软件无法满意政企内里繁复的办公场景和日益变大的相反需求。同时，受数字化转型和信创政策推进，办公主动化厂商（OA厂商）、挪动办公厂商和通讯武艺厂商纷繁入局，以办公主动化或即时通讯产物为基本，渐渐提超过流程办理、内里通讯、内里体系集成与接口开放等功效，全方位赋能政企办公。办公管

理体系的产物外形也从基本办公软件向信息流派体系再向数智办公平台的朝向演进。2020年疫情催化了跨地区、跨终端相反和办公协同需求，数智办公平台取得进一步普及和使用，也推进其产物外形朝着挪动化和智能化朝向提高。

信创，即信息武艺使用创新，产业触及IT基本办法、基本软件、使用软件及信息宁静等IT全栈架构，中心在于国产交换。伴随举世信息宁静事变频发、美国对我国科技范畴制裁力过活益加大，以及举世地缘政治格式告急场面带来的各国对需求链宁静的重新思索，信创产业国产交换再成抢手。

自上世纪90年代起，我国即开头举行信创范畴干系探究，2013年在中央办公厅、国务院办公厅及工信部牵头下开头试点“党政电子公函体系”宁静可靠晋级。

2020年，在党政办公使用交换全盘推举动员下，信创迎来范围化提高元年，我国信创产业渐渐进入“2+8+N”落地节奏。现在，党政信创存量交换已近开头，渐渐进入增量需求国产化下半场；而政策推进下，国央企及教导医疗遗址单位等行业信创可能开启增速形式。

党政布局最早启动信创，行业信创里金融、电信、电力启动较快，电子公函体系则是优先重点交换的朝向。依据亿欧智库的数据，党政的中心是公函体系，以是党政信创中，电子公函的自主可控交换是第一步，履历了试点到推行的提高阶段，党政公函体系的国产化交换可能持续向区县乡各级当局浸透，同时伴随着软硬件适配基本完成，适配本钱可能分明下降，利润空间可能提高，利于生态的良性提高和行业信创的推进。在电子公函的基本上，电子政务的信创变革将会有序展开。

3.1 信创带来 OA 的重新建立，OA 龙头厂商上风彰显

小结：信创政策催生了政企用户对 OA 举行适配变革的需求，龙头厂商在武艺、项目履历等各方面的上风估计或将使得市场份额进一步向头部公司会合，公司在产物适配以及项目实行履历等方面都有比力分明的上风，估计公司可能在信创持续推进的历程中持续获益。

信创政策的持续推出，彰显着当局对软硬件举行国产交换化的需求日益剧烈。固然 OA体系是国内独占的，但是之前的 OA 体系所适配的利用体系、正中件以及软件等都不是完举国产的，而这些基本硬件举行国产化交换后，OA 体系也必要举行重新适配变革，因此催生出了对已有体系的存量交换需求。

龙头OA厂商所具有的上风可能使得政企客户的市场份额进一步向头部公司会合，公司在产物适配以及项目实行履历等方面都有比力分明的上风。

团结信创客户的需求以及商用和政用的要求差别来看，可以发觉客户对厂商的项目实行履历、长时运维才能、体系的宁静性、软件适配做出了较高要求。

而这些要求都是中小厂商难以同时满意的，龙头厂商的话以泛微网络为例：公司深耕行业二十余年，对接多量政企客户，拥有丰厚的项目实行履历；公司在举国各地提高了500个EBU团队，这些EBU团队依靠地区上风得以快速呼应各地政企客户需求，长时运维才能强；公司持续且多量的研发投入保证了体系的宁静性；在软件的适配上，公司深化构建和支持国产化体系，适配多个国产化武艺平台。

这些龙头厂商所具有的上风都是中小厂商在人力上以及研发投入上短期内难以企及的，因此我们估计相较于商业客户市场，在政企客户市场，将来的份额会相对地愈加会合于龙头厂商。

3.1 信创可能持续放量，增速公司业务增长

小结：头部OA厂商信创业务收入完成了高速增长；据我们测算，2023-2025年我国布局法人、国有及团队企业协同办理软件信创市场每年市场范围分散可能到达35.2亿元，52.2亿元，76.3亿元，公司的信创业务收入可能到达7.26亿元，10.90亿元，16.36亿元；估计在信创订单开释完后，办公体系伴随业务持续晋级的特点或将使得客户对体系的再变革以及运维持续付费，公司业绩可能持续获益。

从两家头部公司2020-2022年信创业务收入来看（假定泛微网络信创业务占业务收入的比例为20%），都展现高速增长的趋向。

现在，信创范畴我国已基本构成从包含芯片、存储、办事器及PC整机、打印机外设等在内的基本硬件，到包含利用体系、数据库、正中件在内的基本软件，以及包含office办公软件、PDF阅读软件、电子签章软件、协同办理软件等在内的办公软件及行业使用软件的全栈信创生态。协同办理软件属IT体系表层使用软件，需同底层办事器、PC等硬件及利用体系、数据等基本软件适配才干取得更好运转，伴随政企单位IT体系底层硬件和基本软件国产交换浸透率快速提升，对适配国产软硬件体系的协同办理软件更新换代需求进一步开释，协同办理软件迎来国产交换全新增长点。

依据我们测算，参考2021年中国统计年鉴法人机构统计数，停止2020年，我国共天然关法人23.8万个，国有及团队企业47.4万个；参考立鼎产业研讨中央统计协同办理软件在我国各行业的浸透率，2017年当局机构为18%，假定每年增长1个百分点，2025年增长至26%；其他行业均匀为16%，假定每年增长1.5个百分点，2025年增长至28%；依此盘算我国布局法人、国有及团队企业协同办理软件累计市场总容量，2023年布局法人约为5.7万套，国有及团队企业约为11.9万套。

依据上述盘算所得布局法人、国有及团队企业协同办理软件市场总容量，假定布局法人2023-2025年每年协同办理软件国产交换比例均为8%，国有及团队企业2023-2025年协同办理软件每年国产交换比例分散为11%、17%及25%，则2023-2025年我国布局法人、国有及团队企业协同办理软件信创市场每年市场范围分散可能到达35.2亿元、52.2亿元及76.3亿元（注：本测算仅包含布局法人及国有及团队企业，暂未包含遗址单位）,行业增速在45%支配。假定公司2022年信创业务占总营收的20%，思索到OA的信创市场将来增速可能能坚持45%，公司作为行业龙头，这局部的业务增速可能能到达50%支配，估计2023-2025年，公司在信创市场的收入可能到达7.26亿元，10.90亿元，16.36亿元。

在信创订单开释完后，办公体系伴随业务持续晋级的特点或将使得客户对体系的再变革以及运维持续付费。这意味着公司所拿下的信创订单后续可能持续为公司创造收入。别的，随着政企数字化转型的推进，将来体系晋级需求可能愈加安定，按年付费的收钱情势可能愈加广泛，可能为公司带来干系于项目制更安定的收入。

四、红利猜测和估值

4.1 红利猜测

软件产物：软件产物收入主要来自标准化产物的贩卖以及定制化产物的安装，大局部收入来自e-cology和e-offcie。

我们估计随着行业浸透率的提升，市场份额可能渐渐向龙头厂商会合，再加上公司的EBU团队+署理商形式的持续扩张，估计2022-2024年e-office产物收入增速分散为9%，22%，22%，e-cology软件产物收入增速分散11%，24%，23%。

武艺办事：武艺办事收入主要由已采买公司产物的用户对体系维护、晋级、二次开发等需求所创造。思索到公司的用户快速增长，并带来的再变革和体系运维需求，再加上信创政策下沉到区县乡级单位并在全行业推开和数字化转型的要求，政企单位对办公体系有着剧烈的再变革需求，我们估计2022-2024年公司武艺办事收入的营收增速分散为28%，45%，35%。

经过将公司业务拆分为信创与非信创业务，我们猜测公司将来信创业务增速在50%支配，非信创业务增速在20%支配，均高于行业增速。

十分常性损益：2022Q3十分常性损益7579.43万，估计整年达1亿元，主要来自于非活动资产处理损益、当局补助、以及其他项目。假定2023-2024年十分常性损益达4000万，主要来自当局补助（2000万）以及非活动资产处理损益（2000万）。

4.2 估值

市现率实用于产物属于“订购类”的企业，也就是由于产物的特别性，客户必要先付钱，才干取得完备的产物或办事。公司EBU的业务形式就比力切合上述特性，可以使用PCF估值法。

2023年估计公司策划性现金流达4.97亿元，而思索到公司业务发展性、行业位置以及公司汗青PCF体现（在30-50倍之间），给予40倍PCF，对应2023年市值200亿元。